交运 一周回顾展望：松发股份恒力重工更
新，航运板块调整原因分析20241202_导读
2024年12月02日 18:03
关键词
申万宏源 电话会议 免责声明 沿海 航运板块 估值 股本数量 产能利用率 通胀预期 产业链利润 碳中和 特 朗普关税 集装箱船 资产价格 库存周期 供应链 LNG船 集运价格 恒力重工 市值订单比
全文摘要
航运板块当前面临调整，其原因涉及行业周期性波动及宏观经济影响。申万宏源电话会议中，分析了中 发股份和恒力重工的最新情况，指出航运大周期尚处于初期，但资产定价受宏观交易和商品价格波动影 响显著。恒力重工的借壳方案、股本规模及盈利预测成为讨论焦点，特别强调其发动机业务潜力。会议 还建议投资者关注春节后可能的补库存行情，以及大船和散货邮轮等子板块的超额收益机会，提示投资 者需关注宏观经济动态和板块周期变化。
章节速览
● 00:00 申万宏源交运一周回顾展望中发股份、恒力重工更新航运板块调整原因分析
本次电话会议中，讨论了航运板块近期的调整原因，结合当前大周期位置进行复盘解释，并展望后续需 要关注的要点。特别提到中发股份与恒力重工的交易驱动因素及估值情况，强调后续交船情况对预期的 影响，以及股本数量的探讨。
● 02:50 全球航运造船市场大周期分析与未来展望
分析全球航运造船市场的长周期、中周期与短周期，指出当前处于换船周期的初期，船价趋势是领先指 标定价的关键。长周期中，船厂产能受限，导致航运利润向造船行业转移，但产能扩张受限于产业链配 套资源。中周期方面，需求端的预期由商品库存带动，目前面临疫情、地缘政治等多重因素影响。未 来，市场对宏观交易的关注从通胀交易转向衰退交易，对航运板块产生影响。此外，探讨了产业链利润 对航运运价和资产价格的影响，以及关税对资源品和航运板块的长期影响。
● 09:19 航运市场分析及未来展望
当前航运市场团队保有量是2008年的两倍，但船厂产能仅恢复到70%到80%，不足以支撑正常的换船周 期。大船订单集中在LNG船、汽车船和大型集装箱船上，而小船如邮轮和巴拿马型船需求相对较多。未 来一年，大船和散货邮轮增速预期较低，集装箱船则呈现负增长。航运资产定价需考虑产业链利润，运 输终端需求相对稳定，受供应链拉长和库存周期影响较大。上半年由于供应和库存压力，产业链面临通 胀交易；下半年转为衰退交易，需求预期下行。市场波动率大，春节后若需求恢复，市场可望乐观。
● 14:44 大船市场表现优于小船，LNG市场波动及未来展望
当前阶段，大型船舶展现出相对于小型船舶的优势。二手船市场波动显示，干散货与大众市场对经济敏 感度较高。7至8月，二手船市场达到高峰后开始回落，而LNG船市场因建造困难及交付节奏加快，导致 现货市场LNG价格下跌，影响LNG运价。尽管短期内LNG运价走低，但考虑到美国及卡卡特尔等地区
的LNG新项目，市场对LNG需求仍保持乐观，表明造船市场正处于长周期阶段，资产定价需考虑后续通 胀预期。
● 17:25 恒力发布增发方案与市场估值讨论
针对恒力发布的一个增发方案，市场对其缺乏沟通和指引表示关切。先前预测增发7.4亿股，从投行角 度出发，考虑到保证大股东利益，可能增发至4到6亿股。备考市值约560亿，扣除增发后约510亿，对 比中国船舶估值接近。恒力与中船订单口径差异，前者包含更多选择权订单，导致市值订单比相对较 高。恒力业绩承诺被认为保守，投资者对其长期表现持有较高预期。
● 21:41 恒力船厂复工情况与利润预期讨论
恒力船厂作为刚复工的民营船厂，今年仅交付少数船只，但订单量已超过一百艘，招工及二期投产正在 推进中。造船行业的壁垒较高，恒力得益于政府支持与银行保函，但准时交付能力仍需观察后续生产安 排与研发设计团队的磨合。造船业的核心挑战在于准时交付，否则可能触发违约条款，银行也不敢轻易 提供贷款。考虑到恒力的复工阶段与行业特性，其利润预期虽基于当前108亿订单计算，但实际收入可 能受交付时间影响而调整。恒力产业园的发动机业务也一并计入利润承诺，表明公司对发动机部门的盈 利潜力有一定期待，但实际表现还需通过陆续交付的船只来验证。
● 25:58 船舶制造企业市值与订单比分析
讨论了船舶制造企业在不同市场上市时股价波动的不同模式，以及企业发行配套融资对股价的影响。提 到，企业订单交付、效率及资金压力是决定企业股价和市值的关键因素。此外，还探讨了发动机产能对 整个行业供需的影响，以及不同企业因会计准则差异导致的利润率差异。强调了从全球视角理解企业估 值和未来预期的重要性。
● 31:41 船舶制造业盈利及订单分析
讨论了船舶制造业的盈利情况、订单量及市场预期。指出，虽然预计25至27年盈利可能超预期，尤其是 完工百分比模式下，交付时确认收入可能带来盈利明朗化。同时，行业大周期处于初期，但资产定价已 呈上升趋势，船舶价格受实物商品市场影响，存在不确定性。分析了不同船厂的业绩与订单，指出民营 船厂与国企船厂在利润释放上的差异，强调交付能力对利润影响的重要性。最后，提到了恒力的再融资 情况，并对船舶制造业的长期前景持乐观态度，但强调市场节奏与商品定价紧密相关。
● 36:50 船舶价格企稳震荡分析与展望
船舶价格连续两周企稳，反映出LNG船价修正与美元走强的影响。新造船价格受欧元计价部分船型影 响，尽管海运运价有所调整，新造船价格仍处于震荡状态。通胀交易重启与二手船运价中枢上升预计将 推动船价上涨。然而，船价走势需结合换船周期、船厂产能以及产业链利润预期综合考虑。春节期间供 应链调整与关税政策的不确定性导致价格调整，但看好节后补库行情。预计散货邮轮与大船市场表现更 佳，提示持续关注船舶板块。
要点回顾
在申万宏源交运一周回顾展望中，关于航运板块调整的原因是什么？
近期航运板块的调整主要是由于行业处于大周期的位置变化，结合当前周期阶段进行复盘分析，并对未 来周期位置预期做出解读。此外，针对恒力重工等公司的特殊交易节奏和估值体系也进行了讨论。
恒力重工作为复工船厂，在交易和估值上有什么特点？
恒力重工作为一个复工船厂，其交易节奏和估值体系与正常经营的船厂有所不同，且历史类似的公司并 不多见。因此，短期内可能还是以交易驱动为主。
恒力重工此次借壳后的股本数量有何特点？
恒力重工最终确定的股本数量为7.38亿股，这一结果与我们之前从投行角度分析得出的预期较为接 近，基于公司最大生产量90%的估算，我们认为这是一个预期看涨的情况。
对于当前换船周期是否开始，以及船厂产能利用率的情况如何？
目前团队的保有量是2008年的两倍，但船厂产能利用率相比08年至16年的底部恢复到了70%至80%左 右，这意味着现有的团队和产能尚未能实现一个正常的换船周期。
航运造船行业的长周期是如何理解的，以及当前处于什么阶段？
航运造船行业的长周期主要是由更新换船周期驱动，每二三十年会出现一次向下调整后的大周期回升。目前，我们仍处于新的一轮换船周期的初期，全球顶级航运经济学家Martin stopper博士也预测了未来 三五年左右会达到高点，但具体时间取决于碳中和政策及船厂破产情况。
从中周期维度分析，当前船运板块受哪些宏观因素影响？
从中周期角度看，今年影响船运板块的主要宏观交易是上半年的通胀交易，如油、铜、铝等价格上涨带 动整个产业链价格上涨。而从需求端预期看，每轮二三十年的更新换船周期中，商品库存变化是需求端 的主要驱动因素。
航运运价和资产价格的定价机制是怎样的？目前航运市场的情况反映了哪些预期？
航运运价和资产价格实际上是供需决定的产能利用率乘以产业链利润或通胀预期的结果。在产业链利润 好的时候，即使产能利用率下降，航运运价和资产价格也可能会上行。当前市场反映出的主要是全球经 济承压下的产业链利润预期走低，这导致了从5月到6月开始，从通胀交易到衰退交易、套息交易，以及 特朗普关税交易的影响，都体现出对全球经济及航运需求的调整预期。
在当前的市场环境下，从供给角度分析，哪些船型的订单情况相对友善？
从供给角度看，明年大船如VLCC、K型船以及大型集装箱船的订单增速预计为零点几个百分点，而小型 集装箱船则呈现负增长态势。因此，大型油轮、散货船以及供给相对友善的小型集装箱船标的，如海南 轮船、海丰国际和德江海运等，明年供给压力较小。
对于这类资产定价时，应该考虑哪些因素？
给这类资产定价时，需要结合产业链利润来考虑，而不仅仅是商品端或原材料如原油的价格变化。例 如，当油价下跌或铁矿石价格下跌，但钢厂和炼厂利润改善时，也会对运价产生积极影响。此外，交通 运输行业的关税落地会导致产业转移加速，从而拉长供应链链条，这也会影响资产定价。
供应链链条拉长对整个产业链有何影响？
供应链链条拉长意味着从终端消费到渠道商、零售商再到原材料供应商，库存周期叠加会导致库存波动 增大，无论是在集装箱制成品还是原箱领域。上半年通胀交易背景下，产业链面临供应和库存压力。当 供应链不稳定时，尤其是在通胀预期涨价过程中，逼空行情和加库存动力会较为明显，即使不能完全实 现，也会有强烈的冲动。
目前各类船舶资产价格波动的情况如何？
今年各类船舶资产价格波动大致同步，其中成品油船和干散货船价格阶段性上涨后回落。目前位置，虽 然市场存在悲观情绪，但考虑到春节前后可能会有补库需求，如果最终需求没有大幅下滑，明年春节后 仍有可能出现一波行情。
大船与小船在当前市场中的表现有何差异？
现阶段，大船的表现优于小船。随着运价的波动，干散货船对整体市场更为敏感，而游轮船价格受汇率 影响可能会有所震荡，实际价格调整更多是由LNG船之前涨势过猛导致的。最近LNG船建造进度快，使 得现货市场中LNG供应增加，价格下降，进而影响了LNG运输船的运价和船价。
对于LNG产业未来的发展趋势如何看待？
尽管近期LNG运价较低，但这并不意味着LNG过剩，而是由于新项目尚未完全落地造成的时间差。长期 来看，无论是美国还是卡塔尔的新项目都会推动LNG产业的发展，因此造船需求的核心仍然是长期向上 的。资产定价应跟随后续的通胀预期变化，短期的波动不会改变长期的换船周期。
关于某公司的增发方案，市场对此有何反应？
该公司的增发方案并未给出明确的增发股份数量，但从投行立场出发，预计增发规模会尽可能保证大股 东的利益，且备考市值接近510亿左右。市场对此反应较为谨慎，需结合后续的具体增发情况和市场表 现来判断股票走势。
恒力的订单口径与中国船舶有何差异？恒力与中船系在订单结构上的具体区别是什么？
恒力的订单口径与中国船舶的主要差异在于订单类型的不同。中国船舶的订单多为实际已生效的订 单，而恒力的订单包括了广义上的订单，其中一部分是实际生效的订单，另一部分是有选择权的订单。
即有些订单并未生效，但船东可以选择支付期权费以锁定后续的船牌。恒力的订单规模大约在70亿左 右，且可能存在未披露的选择权订单。相比之下，如果按照同样口径计算，中国船舶的市值订单比大约 是0.7倍，这意味着恒力目前的估值相较于中国船舶可能更高。不过，如果考虑到恒力公告中的108亿美 金订单及其包含的选择权，其估值逻辑上与中船系接近或略便宜。
如何评估恒力净利润率及订单交付情况的影响？
考虑到恒力是刚复工的船厂，其净利润率给出的是较为谨慎的业绩预测。若以108亿订单计算，可能能 达到较高的收入水平，但如果选择权项下的交付不在2027年，而是延后到2028年甚至2029年，那么整 个收入需要相应打折。具体信息需等待股东会后公司正式交流给出明确预期。
恒力的业绩承诺及会计准则有何特点？
恒力预计在2027年底累计利润为48亿，其中2025年至2027年的预测相对保守。然而，恒力作为刚复工 的船厂，其准确的利润预测难以给出，因为其二期工程还未投产，且当前招人困难，生产安排和研发设 计团队的磨合等方面仍存在挑战。
对于恒力准时交付的能力如何看待？
恒力能否实现准时交付取决于后续生产安排、研发设计团队协作等因素。虽然有当地政府支持和可能获 得银行保函，但准时交付仍是核心问题，因为一旦出现延期交付情况，可能触发违约条款，导致预付款 退回，甚至影响银行对船厂的清算。因此，恒力给出的利润预期是基于准时交付的假设。
恒力发动机业务利润承诺及其与整体利润的关系？
恒力产业园的发动机业务已包含在此次资产包内，三年累计48亿利润承诺中已考虑了发动机业务。这意 味着，如果加上发动机业务，恒力的利润预测仍是相对谨慎的，并且达成的概率相对较大。但要实现与 扬子江或中国船舶相同的利润水平，还需一条条船交付后逐一验证。
公司为何要发行50亿的配套融资，这对其有何重要性？
对于公司而言，发行50亿的配套融资至关重要，因为新船厂在订单大规模扩张时，采购设备的需求持续 增加，而新船厂的订单付款条件可能不如现有船厂有利。因此，公司面临前期的资金压力，必须通过竞 争发行这50亿的资金以缓解这一问题。
在考虑投资恒力股票时，投资者应关注哪些因素来确定合理买入价格和估值空间？
投资者在决定是否购买恒力股票并持有六个月时，需考虑基于当前盈利承诺（如11.36.4、20.6）的基础 上，叠加未来可能利润超预期的期权。此外，公司的核心诉求是成功发行50亿的配套融资，而非短期股 价上涨。因此，在合适的价格和合理的预期空间下，投资者才会选择买入定增。同时，也需要参考全球 验证过的稳健增长逻辑和逐步验证的过程。
恒力发动机业务的产能目标是否可实现，对整个发动机供需有何影响？
虽然官方公告中没有明确提及发动机产能数据，但从公司公众号信息推测，一期和二期项目达产后接 近180台发动机。但这个目标能否实现还需进一步确认，特别是曲轴供应能否满足需求。如果180台能 够顺利投产，将对发动机市场的供需关系产生一定影响。
从估值角度来看，恒力重工与扬子江以及中国船舶相比如何？
考虑到会计准则的不同，中国船舶采用民船交付确认收入的方式，而恒力重工和扬子江采用完工百分比 法确认收入，这导致恒力重工在业绩增长方面可能比中国船舶更快。目前，由于完工百分比法的特 点，预计未来2-3年内盈利承诺甚至可能存在超预期的可能性。然而，随着大量船只交付时点的到 来，利润情况将与中船系趋同，那时利润的不确定性会增加，最终仍需看船舶交付能力。
当前航运大周期以及恒力借壳的基本情况是怎样的？
从长周期换船周期角度看，目前行业处于初期阶段；从资产定价角度看，市场整体呈现上涨趋势，但船 价涨幅受限于整个实物商品市场的走势以及运价的变化。近期，宏观交易的变化导致长周期造船逻辑虽 然仍在，但相对跑输。关于此次发行的7.38亿股，业绩成本中规中矩，实际可能超预期。从订单维度 看，公告中未详细列出订单明细，但估算包含option选择权的订单后，恒力重工备考市值511亿，订单 规模比中国船舶略高，且民营船厂通常会有折价或溢价问题，需具体分析。
国企船厂利润释放方面，实际情况是怎样的？
国企船厂利润并非不释放，而是采用百分比交付准则，即在船舶确认后再结算利润。因此，我们认为其 后续利润有上涨空间，达到前两年预期的程度是相对确定且较易实现的，但是否超过预期则取决于交付 节奏。
对于当前恒力船舶股价表现及合理估值的看法是什么？
目前，由于船厂开工进度尚待验证，还未展现出稳定的准时交付能力，所以股价呈现平稳、逐步上涨的 状态，类似扬子江的发展趋势。我们暂时将恒力的50亿再融资作为合理估值参考，不过股价走势与整个 商品定价紧密相关，尤其是商品价格波动会影响整个产业链利润预期。
船价企稳的原因及未来展望如何？
船价企稳主要受LNG船价修正、美元走强等因素影响。尽管海运运价和二手船价有所调整，但新造船价 格呈现企稳震荡态势。若通胀交易重启、二手船运价中枢上升，船价将随之上涨。此外，产业链利润和 各类资产定价仍与宏观交易密切相关，尤其是在产能利用率和换船周期方向上。
特朗普关税政策对全球制造业供应链有何影响？
特朗普的关税政策导致全球制造业上下游供应链拉长，牛鞭效应增强，使得航运价格在淡季到旺季期间 因产业转移而波动更大。这种情况下，供应链不稳定带来的库存周期波动更为剧烈，从而影响到欧线期 货和其他航线的价格走势。
当前环境下，对于航运板块和船舶价格的调整如何看待？
虽然目前航运上下游波动率增加，但并不意味着悲观。春节期间补库行情值得期待，当前价格调整主要 源于对未来不确定性的担忧，导致产业链不敢加库存观望。对于船价企稳和大盘板块，不必过于悲 观，散货邮轮和游轮行业在春节后的旺季表现可能优于往年，而巴拿马运河和巴西雨季的到来也会对大 宗商品运输产生积极影响。
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